Le Cronache di BoLe | Febbraio 2021

Asian High Yield: più di un semplice gioco di rendimento

Quante volte abbiamo sentito storie di investitori HNW o "Family Office" che si concentrano su Asian High Yield (HY) perché conoscono l'emittente di persona o perché i loro private bankers/amici gli offrono leve 2-3x. Eseguiti i calcoli, stimano un rendimento teorico di oltre il 20% con uno svantaggio "minimo", o almeno così credono.

Ma essere in grado di intercettare Alfa consistente nel mercato HY asiatico, tuttavia, richiede molto più di un semplice "vantaggio informativo" o presunto tale. Come affermerebbe un investitore con esperienza, il "vantaggio" che si pensa di possedere, potrebbe un giorno cambiare rotta, proprio nel momento in cui si pensa di avere le spalle ben coperte. Solo attraverso il duro lavoro e la razionalità è possibile navigare acque agitate, e certamente non abbandonando l’umiltà lungo la strada.

L'HY in Asia è probabilmente il segmento con un andamento più vicino all’equity, e quindi a volte è puramente una questione di momentum. In quanto tale, la volatilità percepita e, soprattutto, la liquidità, sono molto spesso valutate in modo errato. Anche se teoricamente si può sempre mantenere la posizione fino alla scadenza, sono in pochi quelli che sono riusciti a posizionarsi correttamente.

In effetti, la capacità di misurare diligentemente volatilità e liquidità è la discriminante che consente di distinguere i professionisti dai dilettanti, ed è ciò che permette di individuare l’Alpha. In effetti si potrebbe sostenere che non è nient'altro che la liquidità che fa girare il mondo, e che la volatilità derivante è solo un rumore di sottofondo.

Misurare correttamente il rischio di liquidità
Questa parte è probabilmente più arte che scienza, ma forse è proprio l’abilità più importante per un Credit Manager. Sebbene sia difficile sbagliare nel momento in cui si adotta un approccio conservativo, sono i cambiamenti dinamici della liquidità nel mercato che uccidono i meno esperti. Contare sui market makers, pensando che possano risollevarci durante i periodi di difficoltà non è mai una buona idea; senza contare la ben documentata disintermediazione post-GFC delle banche. Si diventa un semplice bersaglio se si crede che la liquidità emergerà in tempi di stress da questi operatori. Semplicemente non esistono.

Ci si domanderebbe, cosa c'è di sbagliato in un certo grado di volatilità mark to market a breve termine se si ha garanzia che i termini di liquidità del fondo sono strutturati correttamente? Con un po' di fortuna e un po' di polvere da sparo (ovvero di leva), si può anche essere in grado di sfruttare i momenti di debolezza del mercato e accumulare vantaggi di mercato. Del resto abbiamo assistito a strategie analoghe proprio pochi mesi fa, a Marzo, quando diversi gestori hanno saputo trarre “con stile” vantaggio dalla situazione di crisi.

Anche se è certamente il gioco del “chi vince prende tutto”, nella mondo degli hedge funds, eseguire operazioni calcolando e limitando i rischi è molto diverso da una questione di mero coraggio e cieca convinzione della bontà del “vantaggio informativo”. È dai dettagli delle operazioni che si possono chiaramente differenziare i veri talenti negli investimenti da tutti gli altri.

Fare short nel credito 
Un'altra fonte di Alfa di qualità, ma non sempre ben spiegata e compresa nel mercato del credito, è l’andare short. Mentre quanto successo con GME è ancora vivido nella mente di tutti, è necessario notare che il profilo di rischio e rendimento facendo short sul credito è ESATTAMENTE L’OPPOSTO di quello delle azioni. Sì, il downside è in realtà LIMITATO. Quindi, se si è riusciti a fare short su un nome negli anni '80, il payout ratio è potenzialmente  4:1!  Questo dà anche spazio a scommesse short senza dover sopportare livelli di rischio estremamente alti. Quindi la discussione di short di alpha con un Credit Manager è estremamente rilevante, e quelli che possono mostrare coerenza qui, sono davvero gemme del settore.

Sebbene le azioni abbiano apparentemente catturato tutte le luci della ribalta in questi giorni di rendimento negativo, il credito HY long/short, essendo un generatore di alfa, è probabilmente ancora uno dei segreti meglio custoditi qui in Asia. Trovare il manager giusto, come sempre, richiede molto di più che limitarsi a guardare il suo pedigree e le sue performances. Citando il famoso disclaimer, le performances passate non sono garanzia di risultati futuri.

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