Il rischio che il mercato ha smesso di temere

Questa settimana vorrei partire da un episodio che, a mio avviso, racconta lo stato del mercato meglio di qualsiasi indicatore. Giovedì mattina Taiwan Semiconductor - la più grande fonderia di chip al mondo, l'azienda che materialmente produce i processori di Nvidia, Apple e di quasi tutta l'intelligenza artificiale del pianeta - ha pubblicato ricavi trimestrali record: 40,2 miliardi di dollari. Ha alzato le previsioni di fatturato per l'anno. Ha alzato i piani di investimento. Risultati, oggettivamente, eccezionali. Il titolo è sceso. E con lui tutto il settore dei semiconduttori. 

Ora, quando un'azienda pubblica numeri da record e il mercato risponde vendendo, il messaggio non riguarda l'azienda. Riguarda le aspettative. Significa che i prezzi incorporavano già tutta quella perfezione, e anche qualcosa in più. La stessa identica cosa per altro era successa solo qualche giorno prima in Europa con i risultati di ASML, società differente ma numeri eccezionali e reazione negativa del mercato esattamente identica. È la fotografia di questa fase di mercato: non basta più fare bene. Bisogna fare meglio di un'asticella che si alza ogni settimana.

Lo stesso copione, con esito opposto e ben più doloroso, lo ha scritto IBM. Martedì l'azienda ha sorpreso tutti pubblicando i risultati con otto giorni di anticipo - e quando una società anticipa la trimestrale, raramente è per dare buone notizie. Utili sotto le attese, fatturato deludente, e il titolo ha perso quasi il 25% il giorno borsistico peggiore della storia di IBM.

Il suo amministratore delegato è stato onesto: "in questo trimestre abbiamo vacillato". Ma la parte più interessante per noi investitori non è il numero in sé, è la spiegazione. IBM ha raccontato che i suoi clienti stanno spostando i budget: comprano server, storage e memoria adesso, in anticipo, per proteggersi dai rincari attesi - e ogni dollaro dirottato sull'hardware è un dollaro sottratto al software e alla consulenza, il cuore del business di IBM. È la psicologia della scarsità applicata all'informatica aziendale: gli acquisti da panico riducono l'offerta, i prezzi salgono, e questo genera altri acquisti da panico. Per chi vende memoria e hardware è una manna, oggi. Ma attenzione: un acquisto anticipato oggi è spesso una vendita mancata domani. Gli utili complessivi dei prossimi anni potrebbero non cambiare - cambia la loro distribuzione nel tempo. E il mercato, che ragiona per trimestri, rischia di scambiare un'anticipazione per una accelerazione. Questa è esattamente la stessa dinamica che alcuni settori hanno vissuto post-Covid in seguito alla ripartenza delle attività economiche e dei consumi, andiamo a vedere a titolo di esempio il settore degli alcolici, con i titoli ancora dimezzati dopo 5 anni di cali costanti, ci potrebbe aiutare ad inquadrare i rischi e gli impatti sui nostri portafogli.

Passiamo però alle banche, perché la stagione degli utili è ufficialmente partita e i numeri, in superficie, sono stati brillanti. JPMorgan ha battuto le stime del 13% sui ricavi, con utili in crescita del 41%. Goldman Sachs, Morgan Stanley, BlackRock: tutte sopra le attese.

Il settore finanziario, dimenticato per tutta la prima metà dell'anno, è tornato protagonista. Ma il nostro mestiere è leggere le note a piè di pagina, e lì la storia è più sfumata. Primo: dentro i 21 miliardi di utili di JPMorgan ci sono 5,6 miliardi di plusvalenze una tantum - al netto di quelle, la crescita scende a un più sobrio 13%. Secondo, e più importante: questi risultati eccezionali non vengono dalla banca tradizionale, vengono dalla sala trading. I ricavi da trading azionario di JPMorgan sono esplosi dell'86%, quelli di Citi del 45%, le commissioni di investment banking sono cresciute del 30% - merito della volatilità del trimestre, dell'attività speculativa retail e dell'IPO di SpaceX. Il margine di interesse, cioè il mestiere ordinario di prestare denaro, cresce a ritmi molto più modesti. I ricavi da trading sono volatili per natura: un trimestre ci sono, quello dopo no. La buona notizia vera, semmai, è un'altra: i portafogli crediti sono sani. Le insolvenze sulle carte di credito sono in linea o in calo, le perdite su crediti di Wells Fargo sono scese. Il consumatore americano, che tutti davano in affanno, ha superato l'esame del secondo trimestre.

E a proposito di consumatori, questa settimana è arrivata anche una notizia macro molto rilevante: l'inflazione ha finalmente sorpreso al ribasso. Il CPI di giugno è sceso dello 0,4% sul mese - il calo più ampio da aprile 2020 - portando il tasso annuo dal 4,2% al 3,5%. Il core è sceso al 2,6%. Merito soprattutto del petrolio: la benzina è calata di quasi il 10% nel mese, riflettendo con il consueto ritardo statistico la discesa del greggio da 110 a poco più di 60 dollari. Anche i prezzi alla produzione sono scesi.

 Il mercato ha festeggiato, e la probabilità di un rialzo dei tassi a luglio è di fatto svanita.

Ma qui serve onestà intellettuale: il grosso di questo calo è energia. Oltre metà delle categorie del paniere core viaggia ancora sopra il 3%. E soprattutto, il petrolio che ha regalato questo dato è tornato a salire: le trattative di pace con l'Iran sono saltate, i combattimenti sono ripresi, ed è arrivato un blocco dello Stretto di Hormuz. Il dato di giugno fotografa un mondo che a luglio, purtroppo, è già cambiato.

E qui arriva il tema che, personalmente, mi fa riflettere di più questa settimana: la reazione del mercato a tutto questo. O meglio, la non-reazione. La guerra è ripresa, Hormuz è bloccato, e il Brent quota intorno agli 85 dollari — elevato, ma senza panico. Il VIX, l'indice della paura, resta basso. Il sentiment degli investitori è salito ai massimi: il rapporto tori-orsi è oltre 3, ben sopra la media storica, il sondaggio BofA tra i gestori globali mostra livelli di liquidità estremamente bassi e una fiducia record nello scenario che non prevede nessun rallentamento economico — tanto da far scattare il loro segnale contrarian di vendita.

Gli investitori esteri hanno comprato azioni americane per oltre 900 miliardi di dollari negli ultimi dodici mesi, un record assoluto — e storicamente i grandi afflussi esteri si concentrano verso la fine dei mercati rialzisti, non all'inizio. Nulla di tutto questo è un segnale di vendita immediato, voglio essere chiaro. Ma quando l'ottimismo diventa consenso unanime, il mercato diventa vulnerabile non alle cattive notizie che conosce, ma a quelle che ha smesso di considerare. La compiacenza non fa scendere i mercati. Li rende però fragili quando qualcosa li sorprende.

Detto questo, sarebbe sbagliato chiudere senza riconoscere la forza dei fondamentali, perché è reale e va rispettata. L'economia americana continua a sorprendere: le vendite al dettaglio, al netto della benzina, sono cresciute dello 0,7% a giugno. Le richieste di disoccupazione sono ai minimi da dieci settimane. Gli indici manifatturieri di New York e Philadelphia sono ai massimi dal 2022. E il grande motore resta acceso: i quattro colossi hyperscaler investiranno quest'anno circa 800 miliardi di dollari in infrastrutture per l'intelligenza artificiale, il 75% in più dell'anno scorso, e quella spesa — che vale quasi metà della crescita del PIL americano recente — diventa fatturato per centinaia di altre aziende. È questo vento in poppa che finora ha assorbito ogni vento contrario. La domanda giusta non è se sia reale. È quanto a lungo potrà soffiare più forte di tutto il resto.

Cosa fare, quindi? Prima di tutto rispettare la rotazione in corso — i finanziari e i settori rimasti indietro stanno raccogliendo i flussi in uscita dalla tecnologia, e un portafoglio ben bilanciato deve riflettere questo allargamento, non combatterlo. Secondo: sui semiconduttori e sui grandi vincitori dell'AI, dopo movimenti parabolici, l'asimmetria non favorisce più chi insegue, e la lezione di TSMC lo conferma: quando i risultati record non muovono più i prezzi al rialzo, il margine di sorpresa positiva si è esaurito. Terzo: tenere una riserva di liquidità resta un'assicurazione a buon mercato contro scenariche il mercato oggi sceglie di non prezzare. La settimana prossima arrivano le trimestrali delle grandi tecnologiche: sarà il vero banco di prova di questa stagione degli utili.