Quando il mercato smette di cercare vincitori e inizia a cacciare i perdenti

La settimana sui mercati è stata un esercizio interessante di equilibrio, da un lato segnali macro che, a tratti, sembrano riaprire la porta alla narrativa dei tagli dei tassi; dall’altro un mercato azionario che continua a mostrare il tratto distintivo di questa fase, cioè una selettività sempre più marcata.

Non abbiamo assistito a un panico generalizzato. Non è stata una settimana da “risk off” sistemico. È stata piuttosto una settimana da regime maturo: rotazione, compressione dei multipli dove le aspettative erano più tese e un repricing sempre più mirato di alcuni modelli di business. Comunque sale in generale la volatilità.

Dal punto di vista macro, il movimento più interessante si è visto sui tassi a lunga scadenza. Dopo i massimi delle settimane precedenti, i rendimenti sono scesi, sostenuti da consumi più deboli e da alcune letture sul lavoro meno brillanti, riaccendendo l’idea di un percorso disinflattivo e di una Fed potenzialmente più accomodante.

Quasi in parallelo, però, un report sul mercato del lavoro più forte del previsto ha ridimensionato l’entusiasmo sui tagli imminenti. Il punto è che i dati non sono incoerenti, sono meno sincronizzati: l’economia può restare solida mentre alcune componenti iniziano a normalizzarsi. In questo contesto la politica monetaria non ha un sentiero lineare, e il mercato alterna fasi in cui compra duration a fasi in cui la scarica.

Ma la parte più interessante della settimana non è stata il macro. È stata la natura della rotazione all’interno dell’azionario. Guardando alla leadership settimanale, qualcuno potrebbe dire che è stata la classica rotazione verso i difensivi. Utilities e real estate hanno fatto meglio, mentre parti della tecnologia, dei servizi di comunicazione e alcuni finanziari hanno faticato. Tuttavia, leggere questo movimento come un semplice passaggio da growth a value o da ciclico a difensivo sarebbe riduttivo.

Il vero discrimine che il mercato sta introducendo non è stilistico, ma strutturale. La domanda che oggi guida il pricing non è “questo è un titolo growth o difensivo?”, ma piuttosto: questo modello di business può essere sostituito, compresso o strutturalmente eroso dall’intelligenza artificiale?

Se la risposta è sì, il mercato applica uno sconto. Se la risposta è no, o se il rischio è percepito come molto più contenuto, la valutazione regge meglio.

È un cambiamento profondo nel modo in cui vengono letti i settori. Non è una questione di multipli alti o bassi in senso assoluto, ma di difendibilità del modello economico in un contesto in cui il costo marginale di molte funzioni digitali tende verso lo zero. Goldman Sachs ha recentemente paragonato diversi settori asset-light attuali all’industria dell’editoria nei primi anni Duemila, modelli che sembravano solidi finché una tecnologia non ne ha ridotto drasticamente le barriere all’ingresso e il pricing power, di fatto distuggendola.

Molti business puramente digitali, basati su intermediazione informativa o su funzioni replicabili via software, oggi vengono guardati con la stessa lente. Non è un giudizio sugli utili di oggi, ma una rivalutazione della loro durabilità.

Un’intelligenza artificiale può automatizzare processi, comprimere costi, replicare funzioni digitali. Può incidere su consulenze, flussi informativi, attività a basso contenuto di asset fisico. Ma non può trasformarsi in una rete elettrica, non può diventare una raffineria, non può sostituire un’infrastruttura logistica o un bene di consumo fisico. Ed è per questo che la rotazione che osserviamo non è semplicemente “difensivi contro growth”, ma “potenzialmente distruttibile contro meno distruttibile”.

Il vero cambio di regime sta nella domanda che il mercato si pone. Negli ultimi due anni la narrativa è stata: chi sarà il grande vincitore dell’AI? Quale piattaforma dominerà? Oggi la domanda è diventata più severa: quale modello rischia di perdere pricing power? Quale prodotto può diventare una commodity?

Quando il mercato passa dalla ricerca dei vincitori alla caccia ai potenziali perdenti, la selettività diventa brutale. Ma c’è un livello ulteriore che amplifica il movimento ed è legato alla meccanica dei flussi.

Un ETF settoriale nasce per semplificare e diversificare. Con un solo strumento compri un intero comparto e riduci il rischio specifico. Tuttavia, quando il flusso si inverte, quella stessa struttura diventa un moltiplicatore di distorsioni.

Un ETF non fa analisi fondamentale. Non distingue tra chi è realmente esposto alla disruption e chi invece ha vantaggi competitivi solidi. Se un ETF viene ridotto, viene venduto l’intero paniere. Non esce solo il modello fragile: escono anche aziende con margini robusti, generazione di cassa elevata, switching cost importanti e pricing power difendibile. È una vendita meccanica. E quando alla logica passiva si sommano strategie quantitative, riduzioni di rischio e deleveraging, il repricing può diventare eccessivo.

A quel punto non stiamo più osservando un aggiustamento selettivo dei multipli sulla base del rischio reale di disruption. Stiamo assistendo a un effetto “paniere”: se il settore è sotto pressione, tutto il settore viene alleggerito.

Sono fasi violente, ma proprio per questo generano asimmetrie. Quando la vendita è indiscriminata, il mercato temporaneamente ignora le differenze tra modelli realmente vulnerabili e modelli con barriere difendibili – dati proprietari, integrazione profonda nei processi dei clienti, elevati costi di sostituzione.

Ed è lì che iniziano a emergere le opportunità.

Nel frattempo, l’AI “fisica” continua a mostrare una dinamica molto solida. La domanda per infrastrutture, data center, capacità energetica e componentistica industriale resta sostenuta, con ordini e backlog che confermano una spinta strutturale.

Questo è un passaggio cruciale: l’intelligenza artificiale non è solo un tema digitale o software, è un tema industriale. Sta ridisegnando intere filiere produttive e creando vincitori lungo catene del valore molto diverse tra loro. Ed è proprio questa l’informazione più rilevante per il mercato nel suo complesso. I benefici dell’AI non sono concentrati in poche piattaforme, ma si stanno diffondendo trasversalmente a settori e industrie differenti. Questa estensione della base dei beneficiari è un elemento profondamente costruttivo, perché rende la storia meno dipendente da pochi nomi e più supportiva per l’intero mercato azionario.

La conclusione della settimana è chiara: non serve un grande shock per generare volatilità quando le aspettative sono elevate. Basta un cambiamento nella percezione della difendibilità dei modelli di business. Il mercato non sta dicendo che l’economia sta crollando. Sta dicendo che, in questa fase, non basta essere growth e non basta essere difensivi. Siamo in un regime più esigente, dove bisogna essere resilienti rispetto alla disruption. Chi dimostra di poter integrare la tecnologia senza subirla viene premiato. Chi rischia di esserne compresso o sostituito, viene riprezzato.