Non è il momento di sbagliare: il mercato è selettivo

La settimana appena conclusa ci ha ricordato come i mercati siano perfettamente in grado di convivere con un contesto che, sulla carta, appare tutt’altro che stabile. Le tensioni geopolitiche, le minacce tariffarie poi rientrate e un flusso di dati macro complessivamente solidi hanno prodotto solo brevi episodi di volatilità, rapidamente riassorbiti. Il messaggio implicito è rimasto invariato: finché crescita e utili tengono, il mercato tende a guardare oltre.

Dal punto di vista macro, i dati hanno continuato a descrivere un’economia statunitense resiliente. La crescita resta robusta con il PIL in crescita del 4.4%, i consumi tengono e il mercato del lavoro non mostra segnali di deterioramento improvviso.

Anche sul fronte dell’inflazione, pur restando sopra i target della Fed, con un PCE al 2.7%, non sono emersi elementi tali da imporre una revisione radicale dello scenario di base. In sintesi, nulla che, da solo, giustifichi un cambio di regime immediato.

Ed è proprio qui che il focus si sposta naturalmente sugli utili.

Se si osserva il ciclo di crescita degli utili negli Stati Uniti, emerge un elemento che vale la pena tenere a mente. L’attuale ciclo ha mostrato una crescita molto sostenuta, con un tasso composto a cinque anni intorno al 14%. È un numero elevato, coerente con la forte performance degli ultimi anni. Ma le stime di consenso suggeriscono che, guardando avanti, questo tasso di crescita sia destinato a normalizzarsi, scendendo verso il 9% nei prossimi anni.

Questo non è un giudizio negativo sugli utili. È una semplice osservazione ciclica. I cicli di crescita non accelerano all’infinito, e quando si avvicinano a un picco, il mercato inizia a diventare più sensibile a qualsiasi segnale di rallentamento, anche se marginale. In queste fasi, le valutazioni tendono a riflettere non solo il livello degli utili attuali, ma l’idea che quella crescita elevata possa protrarsi più a lungo del normale.

La reporting season in corso si inserisce dunque in una fase particolarmente delicata del ciclo di mercato. Con appena il 13% delle società dell’S&P 500 che ha finora pubblicato i risultati, è ancora presto per trarre conclusioni definitive.

Il punto cruciale, tuttavia, non è se gli utili continueranno a mostrare una buona tenuta — scenario verosimile — ma se tali risultati saranno sufficienti a giustificare aspettative già estremamente elevate.

Un altro aspetto interessante di questo ciclo riguarda la dinamica globale degli utili. Mentre negli Stati Uniti la crescita sembra avvicinarsi a una fase più matura del ciclo, al di fuori degli USA stiamo osservando un’accelerazione più marcata. Gli utili nei paesi sviluppati ex USA e nei mercati emergenti stanno crescendo a un ritmo superiore rispetto a quello statunitense, e questo si sta riflettendo anche nelle performance relative delle diverse aree geografiche.

Non è un caso che, negli ultimi mesi, le azioni non statunitensi abbiano mostrato una forza tale da competere persino con asset tradizionalmente difensivi come l’oro. Quando gli utili accelerano, i prezzi tendono a seguire. È una relazione semplice, ma spesso dimenticata quando l’attenzione è concentrata solo su un mercato.

Qui entra in gioco il tema della valutazione relativa. Se si mettono a confronto le principali aree geografiche in base alla crescita attesa degli utili e al costo del capitale, emerge un quadro piuttosto chiaro. Gli Stati Uniti scambiano a multipli elevati, intorno a 23 volte gli utili, con una crescita attesa a doppia cifra ma in rallentamento. L’area dei paesi sviluppati ex USA presenta multipli significativamente più bassi, con stime di crescita più moderate, mentre i mercati emergenti combinano multipli ancora più contenuti con una crescita degli utili attesa superiore rappresentando quindi un’area interessante da valutare nel 2026.

Questo non è un invito a spostare capitale in modo meccanico. È un promemoria del fatto che, quando un ciclo degli utili si avvicina alla maturità in una determinata area, il mercato tende a diventare più selettivo e più sensibile alle sorprese, soprattutto dove le valutazioni sono già tese.

È in questo contesto che vanno letti anche i singoli casi aziendali della reporting season.

Netflix, ad esempio, ha riportato risultati complessivamente in linea, con utili leggermente superiori alle attese. Il business resta solido. Ma una guidance più prudente e la sospensione del buyback per finanziare un’acquisizione importante sono bastate a ricordare al mercato che il profilo dei flussi di cassa futuri non è privo di incertezze. In una fase in cui molto è già scontato, questo tipo di messaggio pesa più del dato di utile appena pubblicato.

Anche Intel offre una lettura complementare. Il trimestre è stato buono, ma dopo il forte rialzo dei mesi precedenti il mercato ha immediatamente spostato l’attenzione sulla visibilità del percorso di recupero. Le indicazioni su margini e capacità produttiva nel breve termine sono diventate centrali, proprio perché il titolo era tornato a essere prezzato su uno scenario di miglioramento progressivo.

Questi esempi, presi insieme, aiutano a capire il punto centrale di questa fase di mercato. Non siamo in un contesto in cui gli utili stanno crollando o l’economia sta rallentando bruscamente. Siamo in una fase in cui utili e crescita sono già ampiamente incorporati nelle valutazioni. E quando questo accade, il rischio non è tanto che le cose vadano male, ma che vadano solo leggermente meno bene di quanto previsto.

Ne sono un esempio le elevate crescite attese sulle magnifiche 7.

È qui che il tema delle revisioni delle stime diventa cruciale. In mercati con valutazioni tese, le revisioni al rialzo sono un potente carburante. Ma quando queste revisioni rallentano, o quando la guidance si limita a confermare scenari già molto ambiziosi, il supporto ai prezzi si indebolisce rapidamente. Il mercato inizia a distinguere con maggiore severità tra chi riesce ancora a sorprendere e chi semplicemente “non sbaglia”.

Essere azionisti in questo contesto non significa ignorare gli eventi macro o geopolitici, ma nemmeno farsi guidare da essi. Significa riconoscere che il prezzo dell’errore sta aumentando, che il cuscinetto offerto dalle valutazioni è sottile e che la disciplina conta più delle previsioni. Perché quando il rendimento atteso è scarso e le aspettative sono elevate, il mercato non avvisa quando diventa fragile. Semplicemente smette di perdonare e le correzioni possono essere violente.